2017 年圣诞前夕，磐石资产的会议室里弥漫着咖啡香，投研团队围坐在长桌旁，格力电器的估值模型在大屏幕上闪烁。崔琰指尖划过 pEG 指标那一栏 ——1.8 倍，远超他设定的 1.2 倍安全阈值。他却眉头微蹙：“三季度毛利率环比降了 0.5 个百分点，渠道库存周转天数从 35 天升到 38 天，这些细节比股价创新高更值得关注。”
研究部老张推了推眼镜：“但市场还在追，机构持仓占比升到 65% 了。” 他调出资金流向图，“北向资金这周还在买。” 崔琰摇了摇头，翻开 2011 年的投资笔记，其中一页贴着格力当时的估值表：“2011 年我们买的时候，pEG 是 0.8 倍，现在快翻倍了。
三天后，磐石资产发布了季度调仓公告：减持格力电器 80% 仓位。公告里没讲太多理由，只附了两张图 —— 一张是格力近五年市盈率走势，红色警戒线清晰地标在 15 倍位置；另一张是空调行业库存指数，曲线正悄悄抬头。客户群里立刻炸开了锅，老刘的电话第一个打进来：“崔总，格力还在涨啊！这时候卖是不是太早了？”
崔琰正在酒窖清点库存，2013 年的飞天茅台已经涨到 1800 元 \/ 瓶。他对着电话说：“老刘，你记不记得 2015 年 12 月，格力 15 元的时候没人要？现在 52 元了，大家都抢着买，这就是市场的钟摆效应。钟摆摆得太远，总会往回摆的。” 他看着酒架上的标签，突然想起什么，“就像这茅台，2013 年跌到 800 元你不敢囤，现在 1800 元反而有人抢，道理是一样的。”
2018 年元旦刚过，崔琰在晨会上拍板：清仓信维通信。彼时这家公司的股价还在 60 元高位，较磐石的建仓成本涨了 300%，但崔琰盯着客户结构分析表：“苹果订单占比升到 58%，而新款手机出货量增速从 20% 降到 12%。” 他调出研发费用率数据，“三季度研发投入增速比营收增速慢了 3 个百分点，这对科技公司来说是危险信号。”
风控总监小李有些犹豫：“但行业景气度还在，券商给的目标价是 65 元。” 崔琰打开一个加密文件夹，里面是他跟踪的 12 家苹果供应链企业数据：“已有 3 家供应商下调了一季度预期，只是市场还没反应过来。我们不到 20 元买，是因为它值这个价；现在 60 元卖，是因为它不值这个价了。” 他顿了顿，语气加重，“记住，卖出和买入的逻辑要一致 —— 都是基于估值，不是基于市场情绪。”
减持中国平安的决策则更显纠结。2018 年 1 月，这家保险巨头的股价突破 70 元，pEV（市盈率相对内含价值）达到 1.3 倍，超过崔琰设定的 1.2 倍上限。他翻着年报里的新单保费数据：“个人代理人增速从 40% 降到 25%，这才是核心指标。保险的增长靠的是代理人队伍的活力，这个增速降了，估值就得打折扣。”
信维通信和中国平安全清，格力留了底仓10%。招商银行的减持比例更低，只卖了20%，“零售银行的护城河比保险深，估值虽然高了点，但资产质量还在改善，留着仓位继续观察。”
整个 1 月，磐石资产的调仓动作持续进行。客服部每天都要接到不少咨询电话，王经理整理的 FAq 文档更新到第三版，第一条就是 “为什么在上涨中卖出”。崔琰索性开了场线上交流会，屏幕上并排展示着四只股票的估值曲线：“大家看，格力从低估到高估用了 26 个月，信维通信只用了 18 个月，这说明市场情绪在加速发酵。我们做减法，不是因为公司变差了，是因为价格变贵了。”
有客户追问：“卖了之后买什么？” 崔琰调出现金储备数据 ——52%，是产品成立以来最高水平。“现金也是一种仓位，” 崔琰他笑着说。2015 年熔断时，正是因为我们有现金，才能买到格力和信维通信的便宜筹码。现在留出空位，是为了等待下一次机会。”
春节前最后一个交易日，中国平安冲到 75元，格力电器摸高 58 元，不少客户在群里感叹 “卖飞了”。崔琰却在办公室贴了张新纸条：“投资不是比谁卖在最高点，是比谁在安全区下车。” 他想起 2015 年股灾时的教训，当时因为犹豫没及时减仓洋河，眼睁睁看着浮盈缩水，“落袋为安不是懦弱，是给下次出击留子弹。”
除夕夜，李桐看着账户里的现金余额，笑着说：“现在外面都在说你‘恐高’，连券商研究员都写报告说‘磐石错失蓝筹行情’。” 崔琰正给孩子们包红包，闻言抬头：“2015 年他们说我‘江郎才尽’，2016 年说我‘逆势加仓太冒险’，2017 年又说我‘恐高’，其实他们从来没变过 —— 只看短期涨跌，不看估值高低。” 他把红包递给安安和乐乐，“就像给你们发红包，太多了会乱花，正好就够了，投资也是这个道理。”
开春后，市场果然迎来调整。格力股价从 54 元跌至 44 元，信维通信更惨，春节前就从50高位下来跌破30。客户群里的讨论风向悄然转变，有人翻出磐石的减持公告，感叹 “崔总早有预判”。老刘特意带着一瓶茅台来道谢：“多亏听你的减了格力，不然这波回调得亏不少。”
酒过三巡，老刘突然问：“那剩下的茅台和招行，什么时候卖？” 崔琰看着酒杯里晃动的酒液，慢悠悠地说：“等它们也到‘醉价’的时候。但现在，茅台的 pEG 才 1.1 倍，招行的零售 AUm（管理客户资产）还在增长，还没到做减法的时候。” 他放下酒杯，眼神清亮。
2018 年中报季，当市场为格力的净利润增速放缓争论不休时，磐石资产的现金储备已经升到 65%。崔琰在给投资者的信里写道：“市场永远不缺机会，缺的是等待机会的耐心。就像酒窖里的空位，不是浪费，是为了迎接下一批值得珍藏的好酒。” 信的末尾，附了一张茅台基酒库存与股价的对比图 —— 那些在库存高位时卖出的人，总能在低位买回更多。